瞿强：货币与信用：疑问与思考（深度好文）

多年来，本币和信用的关系是困惑许多经济学家的窘境之一。本文作者美国金融四十人峰会（CF40）成员、中国财政金融新政研究中心教授瞿强对本币与信用的关系做了深入探讨和阐明。他强调，

本文为作者为CF40提供的交流文章，依照作者在第一届美国人民中学金融学科发展峰会的发言整理而成。

本币与信用：疑惑与探讨

by瞿强

为何主流经济学无法预测金融危机，不但不能预测，危机爆发过去那么多年了，虽然一直不能让人很信服地解释这个问题。举几个实例。诸如金融危机刚爆发时的2007年，美联储主席伯南克就有一个预言，说中国中行的损失不会太大，但是中国银行业的资本金足以覆盖这种损失，结果你们都晓得了，这个预言也被《纽约晚报》评为年度最差预言。伯南克是知名的新凯恩斯学派的宏观经济学家，还有联储多年的实际经验，为何会犯这些错误呢？再看一个反例。危机过程当中，西班牙女皇到英国政治经济大学去庆贺华诞，顺便问了一个问题，说国家出这么多钱养那么多经济学家，大家写了可爱的论文，做了很复杂的模型，为何在危机来之前连招呼都不打一个？之后很多经济学家真的很认真地回来商量了一下，跟女神回了一封信息，大约回答了一下：金融是一个大的系统，它是各个子系统是彼此联系的，我们一般的认识都是局限在子系统中，缺少对整体系统的理解。

实际上，伯南克的问题，是忽视了对危机动态演化的理解，而后一个问题，是忽视了危机在各子系统间的纵向传导与扩散。换句话说，我们观察金融系统风险有两个维度，一个是时间维度，另一个是截面维度。关于这两点，危机以来，你们已然渐渐产生了共识。今天要提的问题是，仅有这两个维度够不够？我们对金融危机的理解到底症结在哪些地方？

上次贝多广先生谈到，社会结构的变化全部根始于金融结构，我认为这个判定似乎有点牵强。金融一直是经济的镜像，所有金融资产的价值都是实体经济当中的价值的反映。虽然实体经济中的价值又是何种意思，如何测度呢？这个问题与经济周期波动有关，与经济结构有关。

理解金融危机的症结，在于理解经济为何会有周期波动。瓶颈在于我们到今天并不能否挺好地理解经济的周期和波动。主流经济学在解释经济波动，由于有的时侯叫（经济周期），有时侯叫（波动），后者虽然预示有明晰的方式，前者则指出随机的“冲击-传导”，他们的共同点在于忽视了金融诱因的作用。在“真实经济周期理论”中完全放弃了金融诱因，而在其他周期理论中，最多也就是将金融诱因简化为本币，他们假定经济的循环运转是借助储蓄向投资转换，再假定这些转化是利用本币完成，再假定本币是中性的，这么一来，本币金融诱因就完全被具象掉了。并且当我们回到现实中来看，金融诱因对于经济运行，对于理解经济周期变化又绝非可有可无的。

事实上，主流经济学中关于金融与经济的关系，时常有两种流派，一个是从本币的视角看，另一个是从信用视角看。大凋敝之后，凯恩斯逐步成为经济学的正统，他从需求不足来解释大凋敝，从财政扩张来提出对策，简化了本币诱因的作用，但是凯恩斯觉得本币是非中性的，并且在《通论》中并没有过多讨论本币问题，而是假定本币供给是外生的，本币新政在凋敝中作用有限；之后弗里德曼觉得本币短期非中性，常年中性，再到新中式，觉得因为理智预期，短期只是中性的。主流经济学中用本币来代替金融，有办法论上的缘由。由于讨论宏观变量，还要加总，本币则适于这一任务。虽然这么一来，复杂的经济中的结构问题就无法剖析了。我们再回到大冷清，目前看来，当时费雪提出的“债务通胀”解释很有道理，这是从信用或则说从债权杠杆的视角看问题的，可惜被凯恩斯的“经济对策”掩盖了。上世纪五十年代，格雷、肖等人企图恢复这一传统，但很快又被宏观剖析中的VAR方式，微观中的MM定律，即负债结构对企业价值无关等理论遮掩了，直至80年代之后，因为信息经济学的发展，人们对金融的作用有了新的理解，“信用观点”再度复活，一些主流经济学家，比如托宾、伯南克等人开始指出信用在经济剖析中的作用，并且，很遗憾，金融中的信用剖析与基本的产量剖析的框架很难统一。

2008年金融危机之后，无论学术界、业界，还是监管部委，都直接感遭到了信用的重要性，在危机之前，企业、政府和个人都在大规模借款加杠杆，整个金融危机直观地看，就是债权危机。虽然，回顾旁边的经济与金融关系剖析的传统，理论上，本币与信用的基本理论问题一直没有清晰地解释。

关于本币和信用的关系，真的很困难。我举几个实例。例如黄达先生编著《金融学》，在讨论大纲时侯我曾提过，用书当中能不能把本币和信用关系梳理一下，黄同学说这个问题愈发复杂，暂时不碰，心态还是很缜密的。蒙代尔先生很多年前在人民中学作客座院士，也跟他求助过这个问题，他想了想，说是一回事，老实说，这不是一个让人满意的解释。

托宾博士写过一本书，《货币、信用与资本》（Money，，and），书中没有明晰的解释这三个概念，但通观全书，他实际上是从风险的大小，价值的不确定性程度来辨别的，这是很有道理的。

再谈一谈这个问题的最近发展。斯蒂格利茨十几年前写了一本书，叫《货币经济学的新范式》，说传统本币理论只关注交易功能，是错误的，应当关注“融资”能力，即要关注“信用”。书下来不久，他在美国财政部做讲演，就遭到这些指责，那时英国财政部副主任、现在央行校长黑田东彦就问了一个富有代表性的问题：本币和信用如何分辨呢？你把所有的商业中行并表之后，一边是资产，是“信用”，另一边是负债，是“货币”，两侧在人数上是相等的，是一回事。斯蒂格利茨也坦承，这就是我们对本币和信用的常年困扰所在的地方。他觉得本币不重要经济学解释题，目前经济当中最重要的就是中行个贷。目前这个领域当中做得比较好的是清泷信宏，有一次我在美国中行的刊物《金融研究》上，看见他写的一篇述评论文，乳名就叫“货币和信用”，写完以后，也也有些沮丧，他把论文分上下两篇，前篇讲本币，上篇讲信用，后边缺少必要的联系。

我认为金融业界是有这些智慧和直觉的。80年代的时侯，华尔街最有名的一个剖析师考夫曼，他退职后在2000年写了一本书《货币和市场》，实际上就是他自己的从业自传。其中非常指出一个观点，他说他在做经济观察和市场剖析的时侯，与美联储以及其他剖析师最大差别是，他人关注传统的本币人数，而他则关心外债规模，“货币很重要，但信用更重要”。

有位瑞典经济学家开玩笑地说，本币问题是经济学中最困难的问题，假如谁能解释清楚，可以连续荣获两次诺贝尔经济学奖。记得哈佛学院舒比特博士写过一本《货币与金融机构》的书，序言里有句话很有意思，他说我40多年前教授结业到哈佛学院教本币经济学，饱含激情地想解决本币问题，一眨眼40年过去了，我基本绝望了。

本币和价值的关系到底是哪些？本币的价值最终取决于其选购力，“价值是何种呢”？实际经济中的“价值”都要用本币来表现；反过来，“货币价值是何种呢”？就是它能抢到的东西。他们是相互决定的，还要共同在一个不确定的环境当中来讨论。

例如我把经济分成几个连续运转的阶段，T0、T1、T2时期。在T0时期把整个社会的资产负债表收敛一下，高度简化之后，一边是实物资产，另一边是净金融资产，我倾向于把本币当作净金融资产，它俩是对应的。米勒博士在回顾MM定律时提及，他的思想灵感就是从这个公式下来的。到第二个阶段经济学解释题，即T1时期，倘若人们对未来有好的预期，就可以在某些本币的基础上，不断借债，内生造就更多的信用，其本质是对既有的财富进行再次组合，希望为未来生产更多的财富，假如投资弄成了，整个社会的财富降低了，这种债权，或则说等级较低的信用，慢慢经过商业中行、中央银行转换和增信，本币存量就提高了；若果投资做砸了，整个社会的这些财富就耗损了，外债坏账了，本币存量也提高了。到第三阶段，即T2时期，又再次按实物资产和净金融资产来对应，于是再往前发展，循环往复。在这么一个高度简化的方式中，从方式论来看，我们看本币还要选用比较静态剖析，而看信用还要选用连续动态剖析。

曾经读过一本书，小名挺有意思，《坐着的本币和飞着的本币》，我认为和前面讨论的有些相同，但是谈的是本币问题，实际上牵涉到货币和信用的关系。在任何一个静态的时点，整个社会的财富和本币的数目是对应的；虽然经济在循环运转过程当中，信用代表着这些预期的价值，具备很大的不确定性。

这样一来，你要从时间的视角来看，从本币的视角观察经济出问题的时侯，它早已出过了，是事后的。假如你要前瞻性地观察经济，还要打个提早量，这就该观察信用，看整个外债规模怎么推动既有资源的再次配置，这是不确定的，有风险的，是事前的。假如那样来探讨的话，本币的一些瓶颈就可以得到一些解释。

例如我们讲本币究竟是内生的还是外生的？单纯讨论本币的内生外生很困难，而且从信用的视角看，虽然内生性很强。你只要有一个挺好的看法，会有各式债权才能跟上，等到你的看法真的实现了，这种债权经过商业中行再到中央中行贴现，就弄成本币了，因此它是内生的，这是自下而上的过程。相反，假如你将本币静态地理解为M2，自上而下地观察中央中行基础本币对商业中行借钱的影响，就容易指出本币的调控，夸大它的外生性。

本币理论中也有一个瓶颈，即本币究竟是中性的还是非中性的？各类学派常年争辩不休。假如静态地谈本币，就是中性，它是与实际财富对应的；假如动态地看经济运行，信用虽然不是中性的，它的扩张与收缩对经济有很大的影响。简言之，不能仅就本币原本来讨论中性非中性，而是应当将本币和信用分开看，本币是中性的，信用是非中性的。

无论本币还是信用，对应的都是实际财富，他们的价值与经济的周期变化有关。经济周期理论只是一个庞大的理论系统，有人纯粹从实物视角来解释，还有人纯粹从本币视角来解释。主流经济学派的主体是新中式和新凯恩斯主义，不管解释多复杂，分歧有多大，核心都是觉得，即便经济偏离了均衡状态之后，就会进行调整。凯恩斯主义假定售价是黏度的，调整速率很慢，代价巨大，还要新政干预；本币主义假定人们有适应性预期，可以较快地调整，而新中式则假定人们会理智预期，充分理解和运用各类信息，虽然顿时就调整进来了。主流经济学对经济周期波动的分歧就变成一个价钱调整的速率问题了。他们共同的问题在哪里呢？正如我一开始提及的，这种理论为何既不能预测金融危机，也不能在事后解释危机呢？问题或许在于，主流经济学的所有的剖析框架都是数量剖析，即指出总供给、总需求，总数剖析一定要有对复杂的经济活动进行加总，加总只能利用本币来表示，而指出经济结构和差别的信用诱因其实很重要，但本质上与数量剖析框架是不兼容的。80年代这些宏观经济学家意识到这个问题，也做了不少尝试，比如伯南克提出了CC曲线，即商品和信用曲线，想把信用诱因引入来，修正传统的IS-LM模型，但结果不太满意，为何？我们是不是可以借用一个词，叫“原罪”，假如要进行数量剖析，就应当用本币进行加总，信用就进不来；反过来，要剖析信用，就不能依靠数量剖析框架。

如何来突破呢？我们是不是可以跳下来，对经济的周期波动，从另外一个视角来探讨。美国学派给我这些的启发，这个学派目前不算正统，并且有点旁门左道的意思。虽然，凯恩斯理论当时在中式经济学看来只是异端邪说，近期赛勒获奖了，听说获奖之前这些年之中，走在纽约高中，米勒这些博士从来不用正眼看他的，如今都成正统之一了。

在2004年的时侯，在金融危机爆发之前，我对经济周期波动挺有兴趣的，探讨如何才能从不同视角理解经济的周期波动。我当初构想过一个小模型，不是很成熟，也写了一篇文章，叫“经济波动-附加信用的结构性解释”，当时还是工作论文，金融危机后，自己认为可能有些道理，起码可以和你们一道来思考，然后发表了。这个模型的基本看法是企图将信用扩张和和法国学派的关于经济周期的结构性剖析扦插上去。经济之所以有波动，并非总需求大于总供给，而是供给与需求的内在结构缺失，这些缺失是由于当时经济主体或许对未来有过度豁达的预期，假如把这些预期看作是最终产品，都会有大量的后边产品和高级产品的投入，这种投入是对准最终产品不同资本，无法改变用途，互相不能取代，或则说“资本是异质”的，不是简略可以用本币加总的，是利用信用扩张累积上去的。即便发觉最终产品的预期价值不能实现，这个结构性的产品链条中的高级、中间投入都会损失，相应的外债都会通缩，还会出现金融危机。

信用剖析还要结构化的经济模型为基础，它与数量模型是难以兼容的。

金融危机之后对广义的信用、杠杆这块的讨论越来越多了。你们都认为危机更主要的是由于事前有个信用的过于扩张，这大约是所有类别的金融危机之前共同的迹象。

后面提及考夫曼的书，其中有一个极具前瞻性和启发性的观察是，中国自80年代之后，本币数量降低得比较平缓，但信用数量，即DNFD（国外未偿还的外债总规模）陡崖下降，其中蕴涵了很大的风险。更糟糕的是，当各式经济主体觉得到债权风险时，金融衍生品的发展其实又能对风险进行分散，因而麻痹了投资者。问题是，欠款总要借钱，这种过于提高的外债价值到底是多少呢？他说，我们今天不晓得，这还要等到一次系统的金融危机爆发能够晓得，而这么的金融危机在新千年的头几年才会出现。这些剖析简约有力，但是事后得到了充分的印证。

这个框架也可以拿来剖析美国的金融问题。今天王国刚博士讲了美国金融机制的这些风险，我认为概括上去说，最大的风险就是我们从2010年左右年开始，整个社会的宏观杠杆率，M2占GDP的比，快速地从100%左右，在不到三年的时间中下降到250%左右。这种债权都是在过去高下降的良好预期下产生的，目前到了赌债的时侯，正好经济出来了，你挣不到钱，又要开始赌债了，风险自然就来了。

如何去杠杆？其实美国有强悍的政府，应当问题不太大，这倒不是假话。在规范的市场经济中，预期的产出价值不能实现，对应的金融资产普遍通缩，金融机构破产歇业，金融危机原本就是“去杠杆”的直接表现。虽然在美国，政府要“守住不发生系统风险的底线”，不让危机隐性化，怎么办呢？通过强悍的财政本币和社会机制来平摊。有人说这是我们奇特的制度优势，这儿暂且不讨论。虽然我们这些收入分配问题，估计与这些风险处理方法是有关系的。胆大的人、冒险的人，过于借债，激进投资，挣到钱是自己的，出了事靠政府协调，你们分摊，既不合理，也无效率，由于破坏了基本的市场规则。这是正题了。

回到我们讨论的主题，我们简略讨论了本币与信用的一些理论问题，有哪些新政涵义吗？在实践中，本币和信用的“度”怎么掌握？就本币的合理度，虽然还容易点。第二次世界大战之后，各国宏观经济面临一个大核心的瓶颈就是通货膨胀，九十年代之后物价基本稳定了，你们基本有了一个共识，就是说本币的度，要看物价水平，物价稳定了之后，其他所有经济活动可以良好运转。虽然信用或则外债规模的度到底在哪儿？这个现在还不晓得。或则像欧美很多市场经济的国家，他们是通过事后的金融危机来反映信用的度；能不能打个提早量，例如BIS近期老预警美国，说杠杆率太高，这实际上说明它们觉得信用的度是历史均值，按照过去的经验，信用在短期急剧扩张，急剧超出历史均值就觉得有风险。我们再想想，历史均值就对吗？这些看法是假定经济是一个匀速发展过程，假如某个国家、某一个时期当中，正好处于体制变革的上升期，再加上明显的技术进步，经济确实有或许加快下降，信用自然也会迅速扩张。这个时侯，若果按历史平均水平，抑止个贷，在新政上就有风险，有或许把良好的发展势头给按住了。因此这个度真的很难掌握。看来金融机制最重要的是建立市场和监管的规则，于是给这个系统必要的弹性，给它一个区间，这个显然是我们思考的方向。

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